Ташкент, Узбекистан — Fitch Ratings подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента Навоийского горно-металлургического комбината (НГМК) в иностранной валюте на уровне BB с позитивным прогнозом. Рейтинг старших необеспеченных обязательств компании также сохранён на уровне BB, рейтинг возвратности средств — RR4.
Самостоятельный кредитный профиль НГМК оценивается на уровне bb+, однако итоговый рейтинг ограничен суверенным рейтингом Узбекистана, который является единственным акционером компании. Суверенный рейтинг страны составляет BB с позитивным прогнозом.
Производственные преимущества и государственная поддержка
Fitch отмечает масштаб НГМК, который в 2025 году произвёл 3,15 млн унций золота и входит в число крупнейших мировых производителей этого металла.
Среди сильных сторон компании — низкие затраты на добычу, высокая рентабельность, длительный срок эксплуатации месторождений и умеренная долговая нагрузка.
В то же время рейтинг сдерживают концентрация всех производственных активов в Узбекистане, сложная операционная среда и ограниченная ликвидность.
По оценке агентства, тесные связи НГМК с государством влияют на его кредитный профиль. Власти участвуют в стратегическом управлении предприятием и влияют на движение денежных средств через налоги и дивиденды.
Государство владеет комбинатом через Министерство экономики и финансов. Fitch оценивает как высокую ответственность государства за поддержку компании, так и его готовность оказывать такую поддержку.
НГМК имеет стратегическое значение для экономики Узбекистана: на его долю приходится более 80% добычи золота в стране. Компания также является крупнейшим налогоплательщиком и одним из ведущих работодателей.
Планы по увеличению добычи золота
В 2025 году НГМК произвёл 3,15 млн унций золота. Компания управляет 12 крупными горнодобывающими площадками, семью заводами и двумя цехами кучного выщелачивания.
Основным производственным активом остаётся месторождение Мурунтау, на которое приходится около 70% добычи золота и более 80% запасов комбината. По оценке Fitch, имеющихся запасов Мурунтау хватит примерно на 25 лет. Оценка запасов других месторождений по Кодексу JORC завершается.
НГМК планирует увеличить производство до 4,02 млн унций золота к 2030 году — примерно на 30% относительно уровня 2025 года. Программа развития предусматривает расширение Мурунтау, строительство дополнительного гидрометаллургического завода для переработки бедных руд, освоение двух новых серебряных месторождений и создание предприятия для переработки серебросодержащих руд.
Fitch оценивает среднегодовые капитальные затраты компании в 2026–2029 годах примерно в $900 млн. По мнению агентства, руководство имеет успешный опыт реализации проектов расширения досрочно и без существенного превышения бюджета. Компания также разрабатывает стратегию развития до 2035 года.
Низкие затраты и финансовая устойчивость
Согласно данным Wood Mackenzie, НГМК входит в первую четверть производителей золота с наиболее низкими совокупными затратами на добычу и поддержание производства. Этому способствуют низкие операционные расходы, высокая доля затрат в национальной валюте и эффект масштаба, особенно на Мурунтау.
Совокупные поддерживающие затраты на производство золота (AISC) в 2025 году составляли $1 358 за унцию, а в первом полугодии 2026 года выросли до $1 647. Fitch связывает увеличение с повышением роялти, удорожанием расходных материалов и электроэнергии, ростом затрат на труд и увеличением объёмов вскрышных работ.
Агентство ожидает дальнейшего роста затрат, в том числе из-за небольшого снижения содержания золота в руде. Частично компенсировать давление должны меры по повышению эффективности.
При этом Fitch прогнозирует, что в среднем в 2026–2030 годах отношение чистого и валового долга к EBITDA останется ниже 1,0x. Средняя EBITDA-маржа в 2026–2029 годах, согласно базовому сценарию агентства, превысит 53%.
В прогноз также заложены капитальные затраты на уровне $900 млн в год, выплаты дивидендов в размере 95–100% чистой прибыли и социальные расходы в среднем около $100 млн ежегодно в 2026–2029 годах.
Еврооблигации и ликвидность
В 2024–2025 годах НГМК выпустил три транша еврооблигаций по $500 млн каждый со сроками погашения в 2028–2031 годах. Средства были направлены на досрочное погашение более дорогих кредитов, диверсификацию долгового портфеля, улучшение графика погашения и снижение расходов на обслуживание долга.
По состоянию на июнь 2026 года свободный остаток денежных средств компании составлял $37 млн. Ей также были доступны $140 млн в рамках возобновляемой кредитной линии объёмом $400 млн.
Краткосрочный долг без учёта средств, привлечённых по этой линии, составлял $101 млн. Срок погашения кредитной линии наступает в 2028 году.
Fitch ожидает, что свободный денежный поток до выплаты дивидендов останется устойчивым, несмотря на значительную инвестиционную программу. Руководство комбината стремится поддерживать остаток денежных средств на уровне $50–70 млн и работает над формализацией финансовой политики, включая правила управления ликвидностью.
Условия изменения рейтинга
Позитивный прогноз отражает перспективы улучшения суверенного рейтинга Узбекистана. Fitch считает понижение рейтинга НГМК маловероятным, однако снижение суверенного рейтинга страны повлечёт аналогичное действие в отношении комбината.
Давление на самостоятельный кредитный профиль компании могут оказать устойчивое превышение отношения валового долга к EBITDA уровня 2,0x, а также продолжительный отрицательный свободный денежный поток из-за дивидендов, крупных капитальных затрат или сделок слияния и поглощения.
Повышение рейтинга НГМК возможно в случае повышения суверенного рейтинга Узбекистана.
